文|恒心      

來源|博望財經

頭頂國內家居零售行業首家“A+H股”光環的紅星美凱龍也“崩”了。

崩的是那么全面、那么徹底。

從業績來看，紅星美凱龍（601828.SH；1528.HK）2022年營收同比減少8.86%至141.38億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比減少63.43%至7.49億元，扣非凈利潤同比減少62.81%至6.16億元。到了2023年一季度，仍延續低迷狀態，營收同比減少22.47%至26.17億元，利潤總額同比下降68.96%至2.74億元。

值得一提的是，自2020年開始，紅星美凱龍盈利能力持續下滑，凈利潤不僅三年來兩次同比降幅超六成，更是降至十年來最低水平。

反映在資本市場上，紅星美凱龍股價跌跌不休，由2018年初上市以來的最高價20.16元/股跌至目前5.17元/股，5年間跌去超七成，市值“蒸發”650億元，目前市值僅210多億元。

資料來源：富途牛牛。

從內部管理層變動來看，紅星美凱龍控股股東紅星控股正在籌劃以協議方式轉讓持有的紅星美凱龍股份。截至目前，紅星控股、實控人車建興和廈門建發股份有限公司已于今年初共同簽署了附生效條件的股份轉讓協議，約定紅星控股將其持有的紅星美凱龍13.04億股A股股份（占總股本的29.95%）以4.82元/股的價格轉讓給建發股份。

背后原因一目了然，源于紅星控股流動性收緊，償債風險劇增，試圖賣資產“補血”，但這無異于飲鴆止渴。

家居賣場領域龍頭為何會走到今天這個局面？

自身造血能力不佳，裁員、欠薪現象伴其左右

據公開資料顯示，紅星美凱龍系由紅星控股（原為上海紅星美凱龍投資有限公司）和紅星家具集團有限公司于2007年6月在上海市成立的有限責任公司，目前主要從事家居裝飾及家具零售商場的開發經營。

根據弗若斯特沙利文咨詢公司統計數據，紅星美凱龍是國內地域覆蓋面最廣闊、商場數量最多且經營面積最大的全國性家居裝飾及家具商場運營商。2022年，就零售額而言，紅星美凱龍占中國連鎖家居裝飾及家具商場行業的市場份額為19%，占家居裝飾及家具商場行業（包括連鎖及非連鎖）的市場份額為8.4%。截至2022年底，公司經營了94家自營商場，284家委管商場，8家戰略合作商場，57個特許經營家居建材項目，共包括476家家居建材店/產業街，覆蓋全國30個省、直轄市、自治區的223個城市，總經營面積2250.83萬平方米。

然而，在國內經濟面對需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力下，紅星美凱龍同樣顯得很吃力。

據2022年財報顯示，紅星美凱龍營收同比減少8.86%至141.38億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比減少63.43%至7.49億元，扣非凈利潤同比減少62.81%至6.16億元。

資料來源：紅星美凱龍2022年財報。

對此，紅星美凱龍歸因于三個方面：首先，受宏觀經濟波動、新型冠狀病毒肺炎疫情等影響，為支持商戶及家居建材行業的持續發展，對符合條件的商戶減免了部分租金及管理費，使自營及租賃收入有所下降；其次，出于謹慎考慮，對相關資產的可回收性進行保守預估，主要涉及長期資產的資產減值損失和應收款項的信用減值損失，計提了相應的減值準備；最后，出于謹慎考慮，提高了預測期內的空置率，并適度下調租金增長率，導致期末投資性物業估值略有下降。

步入2023年，紅星美凱龍業績仍延續低迷狀態，實現營收同比減少22.47%至26.17億元，利潤總額同比下降68.96%至2.74億元。

事實上，這并非紅星美凱龍近年來首次業績下滑，2020年以來盈利能力多次暴跌。對此，創始人、董事長及實控人車建興將原因歸納為這么幾點，“三年疫情讓很多企業撐不住”、“地產的萎縮也進一步導致家居零售市場需求低迷”、“宏觀層面，不少企業的債務暴雷”、“融資成本高”。

在綜合不利因素的影響下，紅星美凱龍此前甚至連工資都發不出去。而為了降低成本，紅星美凱龍還在去年實施了大規模裁員。有數據作為佐證。截至2022年末，紅星美凱龍不含總部的員工數量16389人，較2021年的18980人減少了2591人，降本的成效也是顯著的，2022年員工總支出32.21億元，較2021年的37.48億元減少了14.1%。

因流動性收緊而賣子求生，但無異于飲鴆止渴

紅星美凱龍控股股東紅星控股的流動性問題由來已久，近年來在房地產市場收緊的大背景下最終徹底爆發。

根據紅星控股2022年年報顯示，期末資產負債率為66.52%，考慮到5.57億元永續債后進一步推升至66.85%，居高不下；負債總額為1147.36億元，雖然在持續下滑，但仍處千億規模。其中，流動負債為531.87億元，非流動負債為615.49億元。

乍眼一看，紅星控股債務期限結構尚可，但實際上其短債償債壓力卻并不輕松。

數據是最好的證明，紅星控股2022年末的現金及現金等價物僅40.91億元，不能覆蓋短債規模，且存在較大資金缺口。這種差距無疑說明了紅星控股的流動性很緊張，償債風險高。

再來看現金流，2022年紅星控股的經營活動產生的現金流量凈額58.91億元，同比近“腰斬”，導致流動性進一步收緊。

隨著紅星控股所有公司債展期的完成，徹底宣告流動性幾乎枯竭。目前紅星控股共存續7只合計96.29億元債券，包括6只合計76.8億元的公司債和1只19.49億元的可交換債，值得一提的是，上述6只公司債已全部完成本息展期，展期后一年內尚有5只合計56.92億元債券面臨到期或回售，集中兌付壓力仍很大。

為緩解緊張的流動性壓力，紅星控股不得已甩賣紅星美凱龍股份。

5月8日，紅星控股發布的關于籌劃重大資產重組進展暨簽署補充協議的公告顯示，正在籌劃以協議方式轉讓持有的紅星美凱龍13.04億股股份給建發股份，交易對價為4.82元/股。也就是說，紅星控股擬以63億元出售紅星美凱龍29.95%股權。若完成上述股權交易，紅星控股持股比例將由60.53%下降至27.58%，而建發股份將以29.95%的持股比例成為紅星美凱龍新的控股股東。

資料來源：紅星控股官網。

但可想而知的是，隨著紅星美凱龍出表，紅星控股未來營收、利潤將大幅下滑。2022年紅星美凱龍為紅星控股貢獻了67%營收，同期紅星美凱龍實現利潤總額16.52億元，而紅星控股卻為-74.08億元。

頻繁賣子、減持股權，但依舊難解債務難題

當然，這63億元對于紅星控股債務黑洞而言無異于“杯水車薪”。

這也只是“紅星系”甩賣資產的冰山一角。

此前2021年6月，紅星控股曾將旗下7家物流子公司以23.12億元出售給遠洋資本，其中包含11個物流地產項目，總建筑面積規模約85萬方，相當于把物流地產都賣了；7月，車建興把紅星企發70%的股權以40億元的價格出售給了遠洋集團；10月，紅星美凱龍以近7億元的價格將子公司美凱龍物業的80%股權賣給了旭輝；2022年9月，紅星美凱龍曾公告稱準備抵押紅星美凱龍上?？偛看髽?。

除了向建發股份出售紅星美凱龍股權外，阿里也向紅星控股伸出了“援助之手”。此前紅星控股曾宣布，阿里巴巴有意通過換股方式取得紅星美凱龍2.48億股A股股票，持股比例將達5.7%。

在股權轉讓的背后，更應該看到的是各方合力。

就拿建發股份來說，紅星美凱龍所擁有的商業地產項目可以和建發股份商管業務形成“1+1＞2”的效果；而借助阿里網上家居商場配套上優質的體驗館，紅星美凱龍的全國性場館可以形成線上線下的合力。

除了變賣股權外，紅星控股還不斷減持紅星美凱龍股份。

4月18日，紅星美凱龍發布的關于控股股東減持股份計劃的公告顯示，紅星控股擬自本公告披露之日起15個交易日后的3個月內通過集中競價、大宗交易方式減持公司股份共計不超過6261.9萬股，減持比例不超過公司總股本的1.44%。其中，通過集中競價交易減持數量不超過4354.73萬股，通過大宗交易方式減持數量不超過1907.17萬股。

資料來源：紅星美凱龍官網。

通過官網可知，紅星美凱龍2021年10月以來發布多則控股股東減持公告。

從目前結果來看，“紅星系”流動性危機依舊未解除，但所剩的資產卻并不多了。